欧易 OKEx 研究院:纵览国际货币体系变迁与数字货币趋势

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数字货币会给全球金融秩序带来哪些改变?从目前看,货币数字化将成为全球货币体系第三次寻锚的重要参与者。

近期随着国内 DC/EP 开始内测,人们对数字货币的关注度有了提高,社会各界也对此展开热议。当前市场上最流行的一种观点是「数字货币可实现数字与权力的映射,获得这个时代的金融控制权」,这也得到了一群加密数字货币信仰者的追捧,然而现实真的这么简单吗?

或许一个简单的案例就可以反驳上述观点:2018 年委内瑞拉政府发行了一款名为石油币的数字货币,并且每个石油币都有委内瑞拉的 1 桶原油作为实物抵押。这已经实现了「数字与权力」的映射,但委内瑞拉政府获得了抢占金融控制权的先机了吗?并没有,甚至出现本国居民大量抛售石油币的现象。

欧易委内瑞拉石油币符号,图片来源:石油币白皮书解读

一国主权货币能在国际金融秩序中占主导地位,绝不仅仅是因为货币的载体发生变化就能决定的。正如美元之所以能成为世界货币,其背后是美元信用,是美国强大的综合实力,在国际经济、政治、军事、科技等领域中占有重要或主导地位。只要美国政府的信用还在,综合实力依然强大,那么美元作为全球主导货币的地位就不会被动摇。

那么,数字货币会给全球金融秩序带来哪些改变呢?从目前看,货币数字化将成为全球货币体系第三次寻锚的重要参与者。

什么是「货币锚」?我们常见的「船锚」是用铁链连在船上并抛到水底,使船在水面上稳定;而在全球货币体系中,我们就需要这样一个「货币锚」,通过钉住该锚,来保证货币价值的稳定,实现一国及世界贸易和金融往来中交易费用的降低。

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根据目前学界基于国际货币体系演进的分析,全球货币体系大约每四十年经历一次寻锚小周期,每八十年经历一次寻锚大周期。每次货币锚的崩溃都引发了全球剧烈的经济动荡与严重的政治危机,而在寻锚之后大约有 10-20 年左右的经济繁荣周期。如果从二战结束后金本位制的崩溃算起,我们如今已经到了第三次货币换锚期。

金本位制的建立与崩溃(1870-1929)

自 19 世纪中期前后,英、美、德等主要经济体开始实行金本位制度,国际金本位制正式确立。在金本位制下,黄金是所有国家货币的锚,各国货币间的汇率根据货币的含金量之比确定。黄金锚的存在,将国际汇率波动限制在一个有限的范围内,实现了汇率稳定与国际收支的自动调节。因此在 1870-1914 年期间,世界经济呈现高度的汇率稳定、较低的通货膨胀及稳定的经济增长。

这一时期也是美国经济的「黄金年代」和「工业化年代」,现代美国开始崛起。在此期间,美国经济呈现惊人的增长:在 19 世纪 80 年代中期,美国的国民生产总值是 110 亿美元,到第一次世界大战结束时已经高达 840 亿美元,增长了八倍。在工业方面,到 20 世纪初,美国制造业的生产总量超过了英国、德国和法国三个国家的总和。至此,美国成为全球最大的工业国和最富裕的国家。

欧易1869,横贯北美大陆的太平洋铁路竣工,被英国 BBC 评为自工业革命以来世界七大工业奇迹之一,为美国的经济发展做出了巨大的贡献,图源:世界数字图书馆,https://www.wdl.org/zh/sets/us-history/timeline/#35

欧易1893 年,为庆祝哥伦布发现新大陆 400 周年而举办的芝加哥世博会,总参观人次达到 2750 万,地点选在密歇根湖畔,占地面积在当时世博会历史上最大,图源:世界数字图书馆,https://www.wdl.org/zh/sets/us-history/timeline/#40

然而,第一次世界大战爆发,国际贸易大受冲击,金本位制开始崩溃。一战结束后,欧洲经济遭到严重破坏,英法等老牌资本主义国家由战前的债权国变成战后的债务国,而美国则大发战争财,成为欧洲各国最大的债主。在此情形下,原先的金币本位制难以恢复,各国不得不采用金汇兑本位制以节约黄金的使用。在金汇兑本位制下,本国流通的银行券不能兑换黄金,只能使用外币兑换黄金。

但好景不长,1929 年的全球经济大衰退及随后的第二次世界大战,对全球各国的经济都带来了毁灭性打击,各国为应对黄金储备的枯竭和货币的投机性冲击,均停止了黄金兑换,允许本国货币汇率自由浮动。至此,全球主要经济体放弃了金本位制。

第一次寻锚:战后全球经济的复苏与布雷顿森林体系的建立(1929-1971)

二战结束后,美国成为全球最强大的国家,GDP 占全球的 50%,黄金储备占全球的 63%;而在美国大洋彼岸的欧洲,则因战争满目疮痍,负债累累。为了重建国际金融秩序,全球 44 个同盟国家在美国的新罕布什尔州的布雷顿森林召开会议,对各国就货币的兑换、国际收支的调节、国际储备资产的构成等问题做出安排,「布雷顿森林体系」正式确立。

欧易1944 年布雷顿森林会议现场,图片来源:Getty Images

在布雷顿森林体系下,美元与黄金挂钩,各国与美元挂钩,美元成为主导性的世界货币。至此,美元成为了全球货币体系中的「名义锚」,并在战后相当长一段时间内促进了全球经济和贸易的复苏与繁荣。1950 年,全球出口金额为 620 亿美元,而到布雷顿森林解体是的 1973 年已经达到了 5800 亿美元,年复合增长率达 15.5%;而美国股市也迎来了战后的繁荣,标准普尔指数从 1950 年的 17.5 上涨至 1973 年的 116.03, 年复合增长率达到 8.6%。

欧易资料来源:Wind

在美国「马歇尔计划」(欧洲)和「道奇计划」(日本)的协助下,欧洲(以德国为代表)和东亚日本的经济迅速复苏,在上世界六七十年代,保持着平均年复合 10% 以上的高速经济增长,一跃成为全球经济大国和主要出口国。

欧易数据来源:日本内阁府

欧易数据来源:欧洲统计局

布雷顿森林体系的建立在特殊历史时期对全球经济增长和资产价格稳定都起到了积极作用,但却存在严重的缺陷:在布雷顿森林体系下,美元作为世界货币,需要通过不断发行美元以满足世界经济与贸易的需求,这要求美国必须长期保持贸易逆差;然而美元作为全球货币体系的货币锚,必须保持币值的稳定,而这要求减少美元的供应,这要求美国必须保持贸易顺差,否则外国持有的美元超过美国的黄金储备将动摇投资者对美元自由兑换黄金的信心,这就是著名的「特里芬难题」。

事实也确实如此,随着战后经济的恢复,国际贸易的迅速回升。美国在向外输出美元的同时,经常账户迅速恶化,美国对外债务开始超过其黄金储备,这动摇了投资者的对美元顺利兑换黄金的信心,反而加速了各国对美国黄金的挤兑。根据统计,在二战结束后的 1950 年,美国尚有 20,279 吨黄金,占全球黄金储备的近 2/3;而到了 1970 年,美国仅剩下 9839 吨黄金,黄金储备下降了 51%。

此外,由于战后国际资本的自由流动,固定汇率制经常受到国际炒家的货币投机攻击。1971 年 5 月,一场针对美元的大规模投机活动爆发,大量的投机资本抛售美元,大量抢购黄金和欧洲的各国货币,这一货币投机高潮加剧了人们对美元的贬值预期。面对各国央行和投机者挤兑黄金的压力,时任美国总统尼克松被迫宣布关闭黄金兑换窗口,终止向外国央行承兑黄金的义务,美元和黄金脱钩。在随后的两年里英国、瑞士、日本等其他主要 OECD 国家先后宣布实行浮动汇率或联合浮动,国际金融体系进入浮动汇率时代,这标志着布雷顿森林体系的终结,全球货币体系开始了寻锚的新周期。

欧易1971 年 8 月 15 日,尼克松在电视前宣布关闭黄金窗口,终止黄金承兑义务。该事件被称为 「尼克松冲击」。图片来源:WSJ

第二次寻锚:大滞胀时代与牙买加体系的建立(1972-2008)

在上世纪 70 年代布雷顿森林体系解体后,为维持美元世界货币的地位,美国政府与沙特等主要产油国达成协议,在石油市场上采用美元计价和结算,而作为回报,美国将提供军事保护并卖给沙特军事武器。

尽管美元通过石油交易维持了世界货币的地位,但由于失去了黄金锚,全球主要货币都陷入剧烈波动中,对全球经济和资产价格都产生了严重的冲击—由于货币的持续贬值,导致全球大宗商品价格高涨,在叠加石油危机,整个 70 年代以美国为首的西方资本主义阵营都陷入「滞胀」的泥潭。

所谓「滞胀(stagflation)」,即停滞性通货膨胀,指经济停滞,失业及通货膨胀同时持续高涨的经济现象。在传统凯恩斯经济学中,根据「菲利普斯」曲线,通货膨胀与经济衰退不能并存,但在现实面前「凯恩斯主义」失灵了。

欧易数据来源:Wind

1971 年尼克斯在宣布美元与黄金脱钩后,也宣布了工资物价管制以及劳资谈判干预等「新经济政策」。然而在 1972 年-1973 年,物价在管制条件下依然上涨了 3.2%,失业率也保持在 5% 以上。强控物价反而引起了物价失控,甚至造成了严重的物资短缺,不满的美国民众甚至为此发起了一场全国抵制肉类运动。1974 年,尼克松总统因「水门事件」下台的前夕,美国经济的实际 GDP 增长率为-0.5%,物价上涨 12%,失业率高达 9%。随后接任美国总统职位的杰拉尔德·福特、吉米·卡特,均由于无法处理国内居高不下的通胀和失业率,仅仅在担任一届总统就匆匆下台,可以说一直无法解决的滞胀问题直接或间接地影响到了美国 1976 年及 1980 年的总统选举。

欧易美国 70 年代「石油危机」时期,汽车在加油站前排长队。图片来源:https://www.douban.com/photos/photo/2020634175/

正如美国著名经济学家弗里德曼所言「通胀在任何时候任何地方都是货币现象」,为解决高通胀问题,弗里德曼主张实行「单一规则」,即按预期的经济增长率来制定货币政策,使货币增长率同预期的经济增长率保持一致。该规则随后经过蒙代尔等经济学者的进一步发展,演变为「目标通胀制」。

欧易被誉为「最伟大的美联储主席」—保罗·沃克尔

1979 年 8 月新上台的美联储主席保罗·沃尔克正是「单一规则」的支持者,不过他采取了更务实的做法:同时盯住利率和货币总量,对高通胀实行了强硬的抑制政策,从 1980 年开始,在短短五个月内紧缩货币供给,连续加息时联邦基金利率从 9.5% 上升至 20%。最终通缩性的货币政策取得成效,在 1983 年 7 月美国的通胀水平回落至 2.5%。

然而,解决通胀问题只实现了美元价值的对内稳定;要「寻锚」成功,必须实现货币的对外价值稳定—汇率的稳定,解决该问题,必须解决困扰美国多年的贸易逆差问题。

在一个开放经济体中,货币对外贬值和对内通胀是一个硬币的两面。在沃克尔解决国内通胀问题的同时,高利率的货币政策导致美元升值,强势美元使得美国的经常账户迅速恶化,贸易逆差日益严重。

为了维持美元在国际货币中的主导地位,美元不能轻易贬值。那如何在维持美元在外汇市场上保持稳定的同时,改善美国的国际收支情况呢?—强迫其他国家,尤其是对美国有主要贸易顺差国家货币升值。

前面我们提到,在二战后日本和德国迅速复苏,一跃成为出口大国,在上世纪 80 年代成为对美国主要顺差国。为此,美,日,英,法,德五国财长 1985 年在纽约广场饭店签署了著名的「广场协议」,要求日元和马克对美元升值。在签订「广场协议」后,日本出口大幅下滑,加上国内宽松的货币政策,引发了股市和房产泡沫危机,进入「失去的三十年」,至今不能自拔,这是后话。

欧易1985 年广场协议期间美,英,法,日 , 德五国财长合影

尽管美国和日德达成了「广场协议」,但在 J 曲线效应下,美国经常账户出现短暂的恶化。为此在 1987 年,G7 集团又签订了「卢浮宫协议」,要求 G7 集团加强外汇市场的「干预协调」,保证美元的稳定。

欧易数据来源:Wind

「广场协议」和「浮宫协议」的签订,改善了美国的国际收支状况,并维持了美元汇率的稳定,美元实现了对内稳定通胀,对外稳定汇率,并在整个 1990 年代保持了基本稳定。至此,牙买加体系正式形成,全球货币体系找到了新的锚。

在该体系下,全球主要国家的货币均与黄金脱钩,并使用浮动汇率,美元仍作为国际货币体系中的主导货币,与欧元、日元等货币组成货币篮子,成为许多发展中国家和新兴市场国家的货币锚;为维持货币价值的稳定,欧美主要经济体实行货币「通胀目标制」。在这一时期,全球经济维持了较低的通胀水平,信息技术产业也开始兴起,经济呈现较高的增长速度—即使像美国这样的老牌发达国家在 90 年代的经济增长率可高达 5%,世界进入「新经济」时代。

欧易数据来源:Wind

第三次寻锚:后危机时代下国际货币体系的重建

尽管在第二次寻锚后,全球经济又迎来了黄金时期,然而真正的问题却没有得到解决,即使美国可以用强权逼迫日本和德国的货币升值,但始终无法彻底解决美国的贸易收支平衡问题。因为以美元为主导的国际货币体系存在一个根本性的缺陷:美元既作为主权货币,又作为世界货币,会使全球经济陷入了极度失衡状态:

美国用廉价的美元购买发展中国家的商品,而发展中国家再用这些美元购买美国国债,由此形成了美元的回流;然而,只要美联储开动印钞机放水,发展中国家就面临外汇资产缩水的风险。相应的,以美国为代表的发达国家也面临严重的挑战:由于发展中国家的商品物美价廉,打击了美国的本土制造业,使美国大量工人失业,出现了著名的「铁锈地带」,而华尔街为代表的金融服务业却在全球化过程中赚得满锅瓢盆。

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正是当今这套全球货币体系的严重缺陷,造成了全球经济的失衡和分配的不平等,引发了当前的「逆全球化」和民粹主义的兴起—特朗普的上台和欧洲右翼势力的崛起并不是偶然,其间夹杂着深刻的经济原因。

欧易上世纪 80 年代的美国贸易赤字跟现在比起来,小巫见大巫,数据来源:Wind

2008 年美国次贷危机爆发,随后蔓延为全球金融危机。美联储为了应对危机就开始降息,随后又通过量化宽松政策向市场注入大量流动性,原有的国际货币体系也遭到冲击,美国通过美元将危机转嫁给全球的做法受到了全球各国,尤其是新兴市场国家的质疑,要求重建国际货币体系的呼声也越来越大,全球货币体系开始了第三次寻锚。

那么在全球货币体系的第三次寻锚中,数字货币可以做一些贡献呢?

一个理想的货币锚,其根本作用在于降低一国及世界贸易和金融往来中交易费用的潜在能力,而标准货币锚的选择,一般取决于两个重要因素:

(1)货币锚自身的稳定性。这里的稳定,不仅仅是对外稳定汇率,也要满足对内稳定通胀预期;

(2)在国际贸易中可作为主要的计价、储备和结算货币。对于黄金,由于自身的属性也容易达到这一要求;而对于信用货币,就必须满足两个条件:一是本国贸易在全球贸易中占有重要的份额,二是有高效、安全的跨境支付结算基础设施,为本国货币提供全球范围的流动。

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事实上,如果我们仔细梳理近代以来的国际货币体系,就能发现上述两个因素对货币锚确定的重要性:在金本位时期,由于「休谟机制」的存在,一国的物价和国际收益可自动实现平衡;在布雷顿森林体系下,由于美元与黄金的挂钩,使美元的价值能保持稳定,而美国通过「马歇尔计划」和「道奇计划」,向欧洲和东亚输入大量美元,成功使美元成为全球主要的计价、结算和储备货币;在牙买加体系下,凭借「广场协议」和「卢浮宫协议」,解决了美元对外汇率稳定的问题,「目标通胀制」的实行,实现了美国国内物价的稳定,而石油美元,SWIFT 和 CHIPS 系统的建立,维持了美元作为世界货币的地位。

从上面的分析可以看出,数字货币第三次寻锚过程中,可能在下面两个方面起到重要作用:

(1)实现货币价值的稳定

货币政策的独立性很难不被外界因素干扰,即使是保罗·沃克尔这样强势的美联储主席,在任期间以强硬姿态对抗高通胀问题,也受到了不少诘难:卡特总统曾公开批评沃克尔的政策「僵化」,里根总统暗示不会让沃克尔连任、有议员逼迫他辞职、新闻刊物嘲笑谴责他、甚至有一群农民开着拖拉机到美联储门前抗议…;即使到今天,我们也能看到因美股暴跌,特朗普总统在推特上「威胁」美联储。而数字货币为未来的货币政策提供了一种新的可能:其「code is law」,「代码即法律」的思想,是可以应用在货币政策上的,一国央行可以创造法定数字货币,为防止政治的干预和货币政策的滥用,将「通胀目标制」写入数字货币的发行机制中,这样既避免了信用货币的贬值,也能维持经济正常增长的需要。

(2)跨境支付结算基础设施的建设

美元之所以能称为全球贸易的主要结算货币,除了在国际贸易中美元被广泛用来计价外,还在于美元便利的清结算体系:CHIPS 和 SWIFT,其中 SWIFT 是全球报文交换网络而非支付系统,主要为全球各类支付系统建立连接;CHIPS 则是专门用于美元的跨境支付清算的支付系统。然而,当前的国际跨境支付系统太过复杂,且效率低下,比如当前的一笔电汇通常需要 2-5 个工作日到账,在手续费上通常收取汇款金额千分之一的手续费,外加 150 元的电讯费;而数字货币底层的区块链技术,在跨境支付方面则有明显的优势:不仅可以提高跨境转账的速度,而且降低汇款的手续费。比如目前某互联网公司推出的区块链跨境汇款服务,整个汇款耗时仅 3 秒,手续费更低。尽管目前区块链技术尚无法实现大规模的清结算,但我们可以期待在未来使用区块链技术实现对跨境支付系统的重构。

2020 年受新冠疫情的影响,全球各国均开启了新一轮货币宽松政策,全球流动性的泛滥,令全球货币体系面对着诸多挑战。从历史发展上看,全球货币体系大约每四十年经历一次寻锚小周期,没八十年经历一次寻锚大周期,每次寻锚时间在二十年左右,第三轮寻锚自 2008 年开启,而未来十年将是以数字货币为代表的金融科技高速发展的十年,我们更应该把握历史机遇,利用数字货币的优势推动国际货币体系第三次寻锚的完成。

参考资料:

[1] 黄海洲 《全球货币体系第三次寻锚》, 国际经济评论, 2016

[2] 巴曙松 杨现领 《货币锚的选择与退出:对最优货币规则的再考察》, 国际经济评论,2011

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