分析 | DeFi 挖矿的高收益到底来自哪里?可持续吗?

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撰文:Julian Koh,提供结构化产品的 DeFi 协议 Ribbon Finance 的创始人
编译:Perry Wang

去中心化金融 DeFi 主要的叙述之一是,鉴于 DeFi 的高收益,普通人将不得不将其法币转移到 DeFi 领域。从经验上看,这是事实——如今 Compound 协议上稳定币的贷款利率为 APY 10% 以上,并且 DeFi 领域内还存在不少 APY 为 50% 至 200% 的挖矿机会。要知道,在现实世界中,多数银行给客户提供的存款利率不高过 1%。

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但是当普通人第一次听到这种收益数字时,多数人是充满戒心而不是信心。「这一定是骗局!」收益率必须折射出一些隐性风险,即我们这些加密货币拥趸没有考虑在内的风险。这是一个合理的假设——智能合约风险很难量化,因此贷款提供方可能要求借款人提供高利率以补偿这种风险。

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USDC 在 Compound 协议中的历史贷款利率

看一下 USDC 在 Compound 协议中的历史贷款利率,可以看到这些年来,贷款利率从 – 1% 一路飙升至 10% 以上。而这一协议中的智能合约风险没有发生任何实质的变化,这表明:高利率可能更多受到需求驱动而不是供应。

现在我们已经弄清楚了,为什么借款人愿意支付如此高的利率来借用加密资产?

更深入谈一下,借出资产只是人们获得收益的方法之一。要真正了解收益来自哪里,我们首先需要认真考虑货币的增长方式,以及为什么可以将钱投入某些东西而获得报酬。我认为,收益来自四类:借款需求、风险交换、服务提供和股权增长。

本文将逐一详细剖析,以真正了解 DeFi 的收益。


自然的借款需求


收益最显而易见的来源是自然存在的借款需求。企业需要借入资产来购买资本商品,银行需要短期贷款来为其活动(回购市场)提供资金,个人可能需要贷款来支付大学学费。由于存在这种自然的借款需求,借款人和贷方的市场开始形成,这些贷款也被定价——一个人对借款的需求就是另一个人的收益。

展望未来,正是因为这种自然的借款需求一直保持在非常基本的水平,这种收益率几乎永远不太可能枯竭。

自然存在借款需求的另一个原因是,人们渴望杠杆。正如某些人的说法:「杠杆是一种*****」。

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对资产极度看涨的投资者可能希望借入现金购买更多资产,尤其是如果他们预计资产增速将大于为借款所支付的利率。在 DeFi 领域中这一点非常清楚。dYdX 和 Alpha Homora 等平台的贷款利率在所有 DeFi 协议中属于最高水准,因为这些平台为借款人创建了非常简单的方式,使借款人将借来的这些资产用于杠杆头寸。

要创建高收益产品,需要激发大量的借款需求,而投资杠杆是当前市场环境下刺激借贷的最佳方法之一。


风险交换


收益的另一个来源是通过风险交换,与借款需求产生相交。这里最简单的例子是保险。

如果 Alice 希望获得一种财务上的保护,如果她卷入了某个事故可以获得赔付,因此她愿意为此向 Bob 支付一定的费用。本质上,Alice 和 Bob 正在彼此交换风险,而 Bob 因承担该风险而获得了一定的收益。

风险交换的另一个突出示例是通过期权合约。期权购买者愿意为保护自己免受资产价格大幅度波动而支付溢价,而期权卖方则由于处于交易的另一端而获得了一些收益。

DeFi 领域中交换风险的新方法之一是通过风险分级 (tranching)。诸如 Saffron Finance 之类的协议会吸收现金流,并将其分成不同的部分——风险级别为 Junior (初级,即风险最高)部分从现金流中获得的回报份额较大,但必须承担现金流损失的风险,而高级 Senior 部分则获得的现金收益较低,但其在现金流中的投入是保底的。

从本质上讲,Junior 和 Senior 级别资产正在互换风险,而它们归根结底是具有不同风险的收益机会。

这些风险交换合同在传统金融中是一个巨大的市场,因为在不同的个人 / 机构固有地具有不同的风险特征,在这一事实的驱动下,始终存在风险交换的内在需求。

因此,从长远看,我猜测这也将成为 DeFi 收益的主要来源之一。


服务提供


一个不那么直观的收益来源是:你可以利用资产提供服务来赚钱。例如,货币兑换商可以收取费用,因为他们使用自己的资产来提供服务。在兑换商情境下取得收益的原因是:提供了两种货币之间交换的便利性。

另一个例子是 ATM——机器内存有现金,使客户可以立即从银行帐户中提取资金来购买商品和支付服务费用。ATM 是一项服务,客户愿意为此付费。

在 DeFi 情境中,为自动做市商 AMM 提供流动性可以归属这一类赚取收益类别。通过将资产提供给 AMM,可以有效地向想要交换资产的用户提供服务。以 Uniswap 协议为例,每发生一笔交易,流动性提供者 LP 收取 0.3% 的补偿。

只要我们预计对这些服务的需求会随着时间一直持续存在,那么我们也可以预期:它们各自的收益将持续存在。

但是,提供这类服务有其自身的风险,具体来说就是向 AMM 提供资产可能遭遇「无常损失 (impermanent loss)」。从长远来看,如果对冲这些风险的成本足够低于从提供服务中获得的收益, 为 AMM 资产提供流动性将是一项积极的收益举措。


股权增长


「收益」的另一个来源来自股权增长的价值。假如你在种子期将钱借给 Uber 以换取该企业的股权,这笔投资的收益将是惊人的,主要是由股权价值的增长所驱动。

如今 DeFi 的大部分高收益是由股权(加密资产)的增长所驱动的。例如,当你在 Compound 上进行挖矿时,你实际上是把钱借给该协议,并获得免费股权(免费的 COMP 代币)。因此你可以从贷款资产中获得基本收益(来自自然的借款需求),另外还赚到了 COMP 代币升值的「收益」。

由于 DeFi 资产目前正处于高速增长阶段,因此你所看到的多数疯狂的收益数字都来自股权增长。

许多 DeFi 协议将这一途径视为吸引用户使用其协议的短期方法。他们希望通过免费提供股权来赢得一大批用户。因此,目前资产所有者的主要策略是「收益耕种」,即免费拿到这些股权激励,并祈祷这些资产的价值上升,从而使自己的整体收益一飞冲天。

目前尚不清楚这种收益来源是否会长期持续。一旦协议意识到,为获取用户而发放的股权激励措施得不偿失,则可能会关闭这些激励措施。

DeFi 未来赚取收益的主要策略很可能来自其他三个因素之一的驱动,而不是股权增长。


结论


随着 DeFi 生态系统的成熟,以及沿 S 曲线的发展,我们可能会看到收益率从荒谬的 1000% APY,下降到更「正常」的水平。
随着时间的流逝,股权激励措施可能会减少,并且资产将脱离其高增长阶段。在未来,随着人们设计出可以提高收益率的更复杂的金融产品,我预期在风险交换板块会看到更精巧的产品设计。

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